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台灣股票市場概況之六:股市泡沫

台灣股票市場概況之六:股市泡沫 

股票價格泡沫,指股票的市場價格持續偏離基本價值。股票的市場價格等於基本價值與泡沫價格之和,因此泡沫可能是正向的,也可能是負向的,但通常人們更為關心正向泡沫。金德爾伯格(Kindleberger)將泡沫界定為產生、膨脹、破裂三個過程,認為“泡沫”和“繁榮”的兩種標準:一是持續的時間長短;二是其最終結果是否引致金融危機;“泡沫”所形成的繁榮註定要結束,不是以迅速爆發危機的方式消失,就是以經濟長期停滯的方式結束,其後果必然對實體經濟和金融穩定造成負面影響。20世紀80年代以來,發展中國家或地區的泡沫經濟都遵循一條相似的形成及發展途徑:經濟高速發展→金融自由化→大量外資流入→貨幣升值→外資流入股市和房地產市場→股票價格泡沫→經濟結構失衡。台灣也不例外。自1962年台灣證券交易所成立以來,尤其是進入80年代以後,台灣股市出現三次明顯的股票價格泡沫,期間雖然有波段調整,但每次都出現萬點行情,而最終均以大跌數千點作收,尤其以第一次股票價格泡沫波動最大,成因也最典型。
股票市場遠比一般商品市場價格波動大,因為有價證券的增值特點使其影響因素遠比一般商品複雜。當某種因素的作用被不理性地持續放大,股票價格就會大幅偏離其均衡狀態(即市場價格等於基本價值時的狀態),產生股市泡沫或泡沫破裂後的暴跌。在二戰後的全球股市波動中,台灣股市泡沫破裂的震蕩幅度之大,只有香港可與之比擬。

表1:二戰後世界各主要經濟體股市泡沫破裂比較

資料來源:Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。台灣數據來自台灣證券交易所資料,其中,泡沫破裂起始時間的股價指數分別為:1990年2月12日12682點、1997年8月27日10256點、2000年2月17日10256點;泡沫破裂谷底時間的股價指數分別為:1990年10月1日2485點、1999年2月5日5422點、2001年10月3日3446點。
股票價格泡沫對國民經濟的影響主要有兩種渠道:庇古效應和托賓q效應。前者也被稱作財富效應,即股票價格變動通過影響消費從而影響國民經濟活動;後者指股票價格泡沫會使外部籌資成本發生變化從而影響投資,進而對國民經濟產生影響。一般而言,股票價格下跌對國民經濟的影響程度遠超過股票價格上升。股票價格泡沫破裂,經濟主體的抵押品價格、股票價格隨之下跌,同時金融體系的不良債權增加,外部籌資成本上升,為此,債務人和債權人雙方均採取謹慎態度,縮減借貸規模,導致總需求萎縮。長期看,泡沫破裂會導致資本形成減少,使總供給和潛在GDP水準下降。台灣較大的三次股票價格泡沫破裂原因各不相同,但對經濟的負面影響基本一致,只是程度有所差異。

台灣股市的第一次大泡沫產生於20世紀80年代末,股價指數5年暴漲17倍,而後在8個月內狂跌80%,波動幅度世所罕見。這次股市泡沫的成因主要是雙盈餘下的新台幣大幅升值。由於經濟高速增長,出口急劇增加,經常帳順差猛增,同時外商對臺投資使資本帳也出現大量順差,導致國際收支出現“雙盈餘”的格局,新台幣因此大幅升值。匯率緩升加劇外資流入,加之島內貨幣供應量擴大,民眾投資意願增強,使大量資金涌入股市,形成台灣股票發展史上迄今為止最大的泡沫。

當時新台幣升值的背景與目前人民幣面臨的處境極為相似。20世紀80年代以前,臺當局為實施出口導向經濟戰略,先後採取固定匯率制度與以美元為中心的機動匯率制度,將匯率控制在1美元兌35-40元新台幣的水準。這種匯率制度維持了新台幣的相對穩定,對臺成功實施出口導向經濟戰略發揮了重要作用。但80年代中期開始,臺匯率制度受到強烈衝擊,被迫大幅升值,由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。衝擊主要來自以下三方面:

1、臺鉅額外貿順差與外商投資使新台幣升值壓力劇增。
    臺對外貿易自1976年後在出口高速擴張帶動下,連續出現順差,尤其80年代後順差額迅速擴大,從1981年的14億美元增長到1985年的106億美元,1986年更是激增到157億美元。順差額佔臺GNP比重也由1981年的2.9%增長到1986年的20.3%。與此同時,外商對臺投資迅速增加,由1976年的1.4億美元大幅增加到1987年的14.2億美元,增長逾10倍,造成國際收支順差大幅增加。臺當局為維持匯率穩定,只能大量買進美元,外匯儲備在短期內急劇上升,由1981年的72.4億美元增加到1987年的767億美元。需求量劇增使新台幣升值壓力不斷增大,市場對新台幣升值的心理預期迅速上升。

2、美國採多種手段迫使新台幣升值。
   80年代中期美國是臺外貿順差的主要來源,佔臺順差總額的90%以上,同時台灣也僅次於日本成為美貿易夥伴中第2大逆差來源。當時,美國為減少貿易逆差,採取讓美元在國際市場上持續貶值的策略;但新台幣緊盯美元,使美元貶值未起到預期效果,新台幣反而借美元貶值之便對其他貨幣持續貶值,外貿順差不斷上升,引起美國強烈不滿。美多次以臺當局人為操縱匯率為由,威脅使用其“綜合貿易法案第301條款”,逼迫臺當局放寬匯率管制,讓新台幣升值,以減少對美貿易順差。

3、臺當局採取匯率“緩升”策略,加劇了市場對新台幣升值的心理預期。
為減緩新台幣升值壓力,並考慮出口企業的承受能力,臺當局採取對新台幣匯率緩幅升值的策略,1美元兌新台幣由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是,這種“緩升”策略不僅沒有減輕新台幣的升值壓力,反而刺激了市場更強的升值預期心理。不僅島內民眾紛紛拋售美元,國際熱錢也大量涌入島內。1985-1987年,臺國際收支帳戶中短期資本凈流入由2.8億美元暴增至40億美元,雖然臺當局引導島內利率不斷下調,但仍無法阻止熱錢涌入,新台幣升值壓力進一步加劇。

在諸多巨大壓力下,臺當局被迫於1987年7月宣佈新台幣不再盯住美元,新台幣迅速升值到1美元兌28.5元新台幣的價位。1989年4月,臺當局正式放棄以美元為中心的機動匯率制度,實行由外匯市場決定的浮動匯率制度。此後到90年代中期,美元兌新台幣匯率基本穩定在25-28元水準。新台幣升值過程中大量熱錢流入及鉅額外貿順差,導致外匯儲備驟增,島內貨幣供應量隨之擴大,1985年至1987年三年間貨幣供應量增長率分別高達51.42%、37.82%和24.44%。在當時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下,貨幣供應量過大造成社會資金浮濫,加上島內投資機會有限,大量資金涌入股票和房地產市場,引起股、房市飆漲。1985年台灣股價指數僅746點,但到1990年2月竟衝至12600點,五年上漲17倍。同時,台灣平均房價上漲3-5倍,地價飆漲10倍以上,形成嚴重的泡沫經濟。

台灣第一次股市泡沫破裂的導火索是1990年海灣戰爭爆發使全球普遍預期油價上漲,國際股市低迷衝擊台灣股市,尤其是日本股市崩盤感染台灣。從經濟基本面的因素看,其一是台灣出口產品競爭力下降,貿易順差減少,經貿環境惡化;其二是台灣金融當局改採緊縮性貨幣政策,大幅調高存款準備率與再帖現率,引發股市資金退潮;其三是社會運動蓬勃興起與股市投資的流行大大降低工商界的投資意願。從1990年2月到10月,股市由12600點狂瀉到2485點,房地產業也一蹶不振,給台灣經濟帶來嚴重的後遺症。

一方面,台灣經濟高增長時代結束。90年代前的40年間,台灣經濟一直保持年均9%的高速增長,股市泡沫破裂後則再未出現這樣高的增長率。泡沫經濟的發生使島內勞動力和土地成本大幅攀升,1985-1995年間台灣工業勞動力總薪資增長3倍,增幅遠高於香港、新加坡和日本;1988-1993年工業區土地價格增長2.74倍。加上島內因“解嚴”引發的勞工運動、環保運動等社會運動高漲,使台灣傳統產業在島內生存環境急劇惡化,出現大量倒閉和大規模外移,對外投資激增。1986-1995年臺對外直接投資額年均28億美元,遠超過1981-1985年間年均0.5億美元的水準。島內傳統產業迅速衰退,臺製造業佔GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%,引發“產業空洞化”隱憂。另一方面,島內金融體系埋下長期隱患。股市泡沫期間,島內掀起全民性金錢遊戲,地下金融盛行,銀行貸款浮濫。1988年台灣地下投資公司多達800家,吸引民間遊資超過3000億元新台幣,成為影響金融和經濟穩定的隱憂。銀行體系也因存款增長率遠高於貸款增長率而放鬆貸款條件。泡沫經濟破裂後,地下金融遭到重創,銀行體系呆壞帳比率迅速升高,導致後來弊案頻發,接連出現假票券、超貸弊案和擠兌事件,掀起一次次金融風暴。

台灣股市的第二次大泡沫產生於1997年前後,股價指數半年上漲140%,而後在接下來的3個月內下跌25%,泡沫破裂。這次股市泡沫的成因主要是亞洲金融危機期間的熱錢流動。亞洲金融危機爆發前台灣股市處於恢復上升期。1996年因李登輝導致臺海緊張,台灣股市由7000多點跌至4000多點,而後在台灣當局放寬外資進入股市等因素的激勵下逐漸回升,到1997年亞洲金融危機爆發前已經站上8000點。7月初泰國爆發金融危機,大量國際遊資撤出泰國,其中相當數量的熱錢移至台灣,致使台灣股市短期內迅速突破萬點,形成島內第二次股市大泡沫。促成這次股市泡沫的其他因素還包括:一是以電子業為龍頭的台灣高科技產業迅速發展,以其高彈性、應變快、成本低的優勢在世界代工市場牢牢佔據一席之地,其出口旺盛帶動的經濟繁榮,促成了台灣股價指數的攀升;二是放寬外資法人投資股市的政策,使臺股成為受到國際投資人關注的世界新興股市之一,引發大量外資流入。

台灣第二次股市泡沫破裂的導火索是本土型財務危機爆發。台灣雖在1997年亞洲金融危機中受傷較輕,但進入1998年經濟表現還是逐季變差,出口縮減,經濟增長放慢。自1998年8月起,不斷有企業發生跳票事件,一時間企業財務危機盛行。發生財務危機的企業多是上市上櫃公司,被視為“地雷股”,每逢曝光必然股價直落;而台灣企業間盛行交叉持股、策略聯盟等經營方式,因此易產生“骨牌效應”,直接導致股市泡沫破裂。

這次股市泡沫破裂對企業財務、銀行體質及政府財政均產生負面影響。先是島內企業資金週轉出現困難,接著台灣“中央票券公司”也發生退票事件,說明危機已開始波及到金融機構,演變成信用危機。台灣銀行業利潤率本就不高,加上臺當局為減輕企業財務危機對銀行進行干預,使其處境更加困難,佔台灣股市市值近四分之一的銀行股大跌進一步重挫了台灣股市,形成惡性迴圈。從1997年6 月底到1999年2月4日,台灣股市跌幅高達39%,較之南韓的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰國的35% 都要嚴重。台灣當局為擺脫金融危機開出了三劑藥方:一是降低銀行業營業稅;二是降低存款準備金率;三是對證券交易稅採取彈性稅率。這些措施短期內雖緩解了金融危機,但卻加重了財政困難,使台灣當局財政收支由1999年的大體平衡轉為2000年的赤字。

台灣股市的第三次大泡沫產生於2000年前後,股價指數1年上漲86%,而後在接下來的10個月內大跌55%,台灣股市開始長達7年的低迷期。這次股市泡沫的成因主要是台灣當局從選舉考慮極力作多,大量政府基金紛紛入場拉抬股市,同時台灣資訊電子等高科技產業經營業績優異,增長勢頭迅猛,致使台灣股市又一次突破萬點,形成島內第三次股市泡沫。

台灣第三次股市泡沫破裂的主因是國際科技股下挫的影響。民進黨上臺也成為這次泡沫破裂的導火索。政治因素之所以能成為衝擊股市的重要因素,在於政局與政策的穩定與否直接影響投資人的信心。2000年民進黨首次執政,經驗不足,各部門缺乏橫向協調,政出多門,政策粗糙,加之意識形態挂帥,朝野對立嚴重,成為打擊投資人信心的亂源。經濟基本面也出現壓破泡沫的因素:其一是經濟嚴重衰退,甚至出現戰後未曾遇到過的負增長,失業率也攀升至戰後最高;其二是金融業問題重重,因二次股市泡沫期間台灣當局迫使島內金融機構支援遇到財務危機的企業,致使金融機構股票品質惡化,呆壞帳比率不斷升高,全體金融機構的平均呆壞帳比率曾高達8%以上,信用緊縮日益明顯,加劇經濟蕭條;其三是國際股市影響。時值國際間網路股泡沫破裂,美國納斯達克股價從5000多點重挫至1500點以下,波及到與其聯繫密切的台灣股市,尤其是臺股中比重較大的電子股出現大幅下挫,加劇股市泡沫破裂。

這次股市泡沫破裂對台灣經濟造成長期的負面影響,台灣經濟增長速度由中速轉為低速。1989-1999年,台灣經濟基本保持年均6.3%的中速增長;2000-2004年,台灣經濟年均增長率大幅下降至3.3%,2001年甚至衰退2.2%,為上世紀50年代以來首次出現。經濟增長速度放慢,主要是股票價格泡沫破裂後島內需求和投資力量減弱。民間消費與投資是上世紀80年代中期以後支撐島內經濟增長的兩大支柱,其中民間消費年增長率基本維持在5%以上,但2000-2004年間,民間消費增長率平均僅3%左右。民間投資除2000年上半年及2004年表現較好外,其餘年份基本處於衰退或停滯狀態,2001-2004年投資總量平均每年較2000年少投資約四分之一,相當於少了一年的投資量。

(本文作者朱磊係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主任副研究員 經濟學博士)